Cas Excel / Modéliser une fusion aurifère : Wedgetail rachète Jabiru
Modéliser une fusion aurifère : Wedgetail rachète Jabiru
Allouer le prix d’acquisition, construire le BPA, le flux et la NAV par action combinés, trouver les synergies d’équilibre et tester la prime et la part en actions.
L’énoncé
Wedgetail Gold, producteur coté de taille moyenne avec quatre mines en Australie-Occidentale et au Nevada, veut racheter Jabiru Gold, un producteur plus petit dont les deux mines jouxtent celles de Wedgetail en Australie-Occidentale. Les conseils se sont entendus : une prime de 30 %, payée à 60 % en actions Wedgetail et à 40 % en numéraire. Wedgetail utilisera 280 M$ de sa trésorerie et empruntera le reste.
Vous êtes dans la banque qui conseille Wedgetail. Avant l’annonce, le directeur financier veut l’allocation du prix d’acquisition, l’effet sur le résultat, le flux et la NAV par action 2026, les synergies qui rendraient l’opération neutre sur le BPA, une analyse de contribution, et une table qui montre comment la réponse varie avec la prime et la part payée en actions.
Les hypothèses
| Prime offertesur le cours de Jabiru avant l’offre | 30 % |
| Part du prix payée en actions Wedgetaille reste en numéraire | 60 % |
| Trésorerie de Wedgetail disponible pour l’opérationM$ ; une dette nouvelle finance le reste | 280 |
| Frais de transactionM$, payés au closing et passés en charges | 40 |
| Taux de la dette nouvellepar an | 6,5 % |
| Rémunération de la trésorerieperdue sur la trésorerie utilisée | 4,0 % |
| Taux d’impôt sur les sociétéspour les deux sociétés | 30 % |
| Réévaluation des actifs miniers de Jabiru à la juste valeurM$ au-delà de la valeur comptable ; non déductible dans un rachat de titres | 1 000 |
| Synergies avant impôt en 2026M$ : frais généraux, achats, traitement partagé | 40 |
Les deux sociétés, estimations 2026
| Wedgetail | Jabiru | |
|---|---|---|
| Cours de l’action | $20,00 | $8,00 |
| Actions diluées | 420 | 250 |
| Dette nette (négatif : trésorerie nette) | 600 | -150 |
| EBITDA 2026 | 1 220 | 380 |
| Résultat net 2026 | 460 | 125 |
| Flux d’exploitation 2026 | 1 000 | 330 |
| Production d’or 2026 | 750 | 250 |
| Réserves prouvées et probables | 11,0 | 4,0 |
| NAV, après dette nette | 7 000 | 2 200 |
| Valeur comptable de l’actif net | 1 300 |
- L’opération se réalise le 1er janvier 2026 : 2026 est la première année pleine ensemble.
- Les ajustements de juste valeur portent sur les seuls actifs miniers ; Jabiru n’a pas de goodwill propre. La réévaluation s’amortit à l’unité de production sur les réserves de Jabiru.
- Les deux sociétés paient 30 % d’impôt. Les frais de transaction passent en charges au closing et sont exclus du BPA 2026 comme élément non récurrent.
- Les NAV sont des estimations de consensus, après dette nette ; la NAV combinée ignore la valeur des synergies.
Les étapes
Le prix offert
Quel prix Wedgetail offre-t-elle par action Jabiru ?
Indice
Une prime de 30 % sur les 8,00 $ du cours avant l’offre.
Le prix des titres
Quel est le prix payé pour les titres ?
Indice
Le prix offert multiplié par le nombre d’actions diluées de Jabiru.
Les actions nouvelles
Combien d’actions Wedgetail nouvelles sont émises ?
Indice
60 % du prix est payé en actions Wedgetail, émises au cours de Wedgetail.
La dette nouvelle
Combien de dette nouvelle Wedgetail lève-t-elle ?
Indice
Wedgetail doit payer la part en numéraire et les frais de transaction. Elle utilise d’abord 280 M$ de sa trésorerie et emprunte le reste.
L’impôt différé passif
Quel impôt différé passif la réévaluation crée-t-elle ?
Indice
Dans un rachat de titres, la base fiscale de Jabiru ne change pas : la réévaluation augmente la valeur comptable sans déduction fiscale. L’impôt différé passif, c’est cet écart multiplié par le taux d’impôt de 30 %.
Le goodwill
Quel goodwill l’opération crée-t-elle ?
Indice
Le goodwill, c’est ce qui reste du prix après la juste valeur de l’actif net acquis : la valeur comptable, plus la réévaluation, moins l’impôt différé qu’elle crée.
L’amortissement supplémentaire
Quel amortissement supplémentaire la réévaluation ajoute-t-elle en 2026, avant impôt ?
Indice
Les actifs miniers s’amortissent à l’unité de production : la part des réserves extraite dans l’année. Attention aux unités : la production est en milliers d’onces, les réserves en millions.
Le résultat net combiné
Quel est le résultat net combiné 2026 ?
Indice
Additionnez les deux résultats nets, puis les effets après impôt de l’opération : synergies, intérêts de la dette nouvelle, intérêts perdus sur la trésorerie utilisée, amortissement supplémentaire. Cet amortissement n’est pas déductible, mais l’impôt différé se reprend au même rythme : la charge après impôt vaut 70 %.
Le BPA combiné
Quel est le BPA combiné 2026 ?
Indice
Le résultat combiné divisé par le nombre d’actions combiné : les 420 millions de Wedgetail plus les nouvelles.
La relution ou la dilution du BPA
De combien l’opération change-t-elle le BPA 2026 de Wedgetail ? Donnez un pourcentage, négatif en cas de dilution.
Indice
Comparez le BPA combiné à celui de Wedgetail sans l’opération : 460 M$ ÷ 420 millions d’actions.
Le flux par action
De combien l’opération change-t-elle le flux d’exploitation 2026 par action de Wedgetail ?
Indice
Même construction que pour le BPA, à partir des deux flux d’exploitation. L’amortissement supplémentaire et son impôt différé ne sont pas de la trésorerie : laissez-les de côté.
Les synergies d’équilibre
Quelles synergies avant impôt faudrait-il en 2026 pour que l’opération laisse le BPA inchangé ?
Indice
Trouvez le résultat net qui garde le BPA à son niveau autonome avec le nouveau nombre d’actions, comparez-le au résultat combiné, et remontez l’écart avant impôt. Ajoutez enfin les 40 M$ déjà comptés.
La part des actionnaires de Jabiru
Quelle part du groupe combiné détiendront les actionnaires de Jabiru ?
Indice
Les actions nouvelles rapportées au nombre total d’actions.
La NAV par action
De combien l’opération change-t-elle la NAV par action de Wedgetail ?
Indice
Additionnez les deux NAV, retirez tout le numéraire qui sort du groupe (la part en numéraire et les frais), puis divisez par le nombre total d’actions.
Questions ouvertes
L’opération dilue le BPA mais augmente le flux par action. Pourquoi, et qu’est-ce qui compte le plus pour une société aurifère ?
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Deux raisons. La réévaluation ajoute 62,5 M$ d’amortissement (43,8 M$ après la reprise d’impôt différé), une charge qui pèse sur le BPA mais pas sur la trésorerie. Et Wedgetail paie 20,8x le résultat de Jabiru contre 18,3x pour elle-même, mais seulement 7,9x son flux contre 8,4x. Les investisseurs valorisent les mines d’or sur leurs flux et leur NAV : la relution du flux aide à vendre l’opération ; la dilution de la NAV par action (−2,2 %) est ce que les actionnaires contesteront.
Pourquoi payer davantage en numéraire réduit-il la dilution, comme le montre la table de sensibilité ?
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Chaque mode de paiement a un coût en résultat. La dette nouvelle coûte 4,55 % après impôt (6,5 % × 70 %). Les actions coûtent le rendement bénéficiaire de Wedgetail, 5,5 % (1 ÷ un PER de 18,3x). Jabiru rapporte 4,8 % au prix offert. La dette coûte moins que ce que rapporte Jabiru, les actions coûtent plus : chaque dollar payé en dette plutôt qu’en actions améliore le BPA. La limite, c’est le levier : au mix de base, la dette nette vaut 0,93x l’EBITDA ; une offre tout en numéraire la porterait à 1,88x pour une activité exposée au prix de l’or.
Avec l’analyse de contribution : une prime de 30 % est-elle juste pour les actionnaires de Wedgetail ?
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Jabiru apporte 25,0 % de la production combinée, 26,7 % des réserves, 24,8 % du flux d’exploitation et 23,9 % de la NAV, mais seulement 21,4 % du résultat net et 19,2 % de la valeur boursière. Payée entièrement en actions, l’offre donnerait aux actionnaires de Jabiru 23,6 %. C’est un peu moins que ce que Jabiru apporte en onces, en flux et en NAV (24 % à 27 %), et plus que sa part des résultats et de la valeur boursière : Wedgetail paie les réserves et les flux, pas les résultats. Sur ces chiffres, la prime est défendable pour les actionnaires de Wedgetail, sans être bon marché.
Pourquoi la réévaluation crée-t-elle du goodwill, et que changerait un rachat d’actifs ?
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Dans un rachat de titres, Jabiru garde sa base fiscale : la réévaluation de 1 000 M$ n’ouvre aucune déduction. IAS 12 et ASC 740 imposent alors un impôt différé passif de 300 M$, qui réduit l’actif net acquis et augmente le goodwill de 300 M$. Dans un rachat d’actifs (ou avec une élection 338 aux États-Unis), l’acheteur obtient une base fiscale réévaluée : pas d’impôt différé, 300 M$ de goodwill en moins, et un amortissement déductible, soit environ 18,8 M$ d’impôt en moins en 2026. Le vendeur paie en général l’impôt sur sa plus-value : le prix en tient compte.
Quels points comptables signaleriez-vous en IFRS et en US GAAP ?
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IFRS 3 et ASC 805 passent tous deux les 40 M$ de frais en charges et appliquent la méthode de l’acquisition, actifs à la juste valeur. Le goodwill n’est amorti dans aucun des deux référentiels ; il fait l’objet d’un test de dépréciation au moins une fois par an (les sociétés non cotées américaines peuvent choisir de l’amortir). L’amortissement des actifs miniers suit l’unité de production : les émetteurs américains retiennent en général les seules réserves prouvées et probables, alors que certaines minières en IFRS y ajoutent les ressources qu’elles comptent convertir, ce qui étale la réévaluation sur plus d’onces et réduit la charge annuelle.