Cas Excel / Modéliser un LBO : Greyhaven rachète Corella Equipment Rental
Modéliser un LBO : Greyhaven rachète Corella Equipment Rental
Modéliser le rachat d’un loueur d’engins miniers : emplois et ressources, trois tranches de dette avec cash sweep, le rendement, et le dossier pour le comité d’investissement.
L’énoncé
Corella Equipment Rental loue des engins miniers lourds, camions de roulage, pelles, bouteurs et arroseuses, avec conducteurs et maintenance, à des producteurs d’or, de fer et de lithium de taille moyenne en Australie-Occidentale. Les contrats durent de deux à quatre ans. Les fondateurs veulent vendre.
Vous êtes chargé d’affaires chez Greyhaven Capital, un fonds de capital-investissement du mid-market. Pour un prix d’entrée de 6,5x l’EBITDA 2025, les prêteurs apportent 4,5x en trois tranches : deux prêts à terme bancaires et des obligations senior placées auprès d’investisseurs. Construisez le tableau des emplois et ressources, le modèle sur cinq ans avec l’échéancier de la dette et le cash sweep, puis le rendement. Répondez ensuite aux questions du comité d’investissement.
Les hypothèses
| Chiffre d’affaires 2025M$, dernier exercice complet avant le closing | 400,0 |
| EBITDA 2025M$ | 120,0 |
| Multiple d’entréex l’EBITDA 2025, closing au 31 décembre 2025 | 6,5 |
| Multiple de sortiex l’EBITDA 2030, sortie au 31 décembre 2030 | 6,5 |
| Dette nette existante, refinancée au closingM$ | 180,0 |
| Frais de conseil et de transaction% de la valeur d’entreprise, payés au closing | 2,0 % |
| Frais de financement% de la dette levée, payés au closing | 2,5 % |
| Durée d’amortissement des frais de financementans, en linéaire, la durée des prêts | 7 |
| Trésorerie minimaleM$, laissés au bilan au closing | 20,0 |
| Prêt à terme A (TLA)x l’EBITDA 2025 | 1,5 |
| Taux du TLAsur le solde en début d’année | 7,0 % |
| Amortissement obligatoire du TLA% du montant initial, chaque année | 10 % |
| Prêt à terme B (TLB)x l’EBITDA 2025 | 2,0 |
| Taux du TLBsur le solde en début d’année | 8,0 % |
| Amortissement obligatoire du TLB% du montant initial, chaque année | 1 % |
| Obligations seniorx l’EBITDA 2025 ; remboursées in fine en 2032, sans remboursement anticipé | 1,0 |
| Taux des obligationsfixe | 9,5 % |
| Plafond de la facilité renouvelableM$, non tirée au closing | 60,0 |
| Taux de la facilité renouvelablesur le solde en début d’année | 7,5 % |
| Rémunération de la trésoreriesur le solde en début d’année | 3,0 % |
| Cash sweep (remboursement anticipé)% de la trésorerie au-delà du minimum, vers le TLA puis le TLB | 100 % |
| Taux d’impôt sur les sociétés% du résultat avant impôt ; intérêts entièrement déductibles | 30 % |
| Amortissements% du chiffre d’affaires | 12,0 % |
| Capex% du chiffre d’affaires : renouvellement et croissance de la flotte | 12,0 % |
| Besoin en fonds de roulement% de la hausse du chiffre d’affaires | 10 % |
| TRI ciblele seuil du fonds pour ce dossier | 20 % |
Hypothèses par année
| 2026P | 2027P | 2028P | 2029P | 2030P | |
|---|---|---|---|---|---|
| Croissance du chiffre d’affaires | 8,0 % | 7,0 % | 6,0 % | 5,0 % | 5,0 % |
| Marge d’EBITDA | 31,0 % | 32,0 % | 32,5 % | 33,0 % | 33,0 % |
- L’opération se réalise le 31 décembre 2025 et Greyhaven revend le 31 décembre 2030, au multiple de sortie appliqué à l’EBITDA 2030.
- Les intérêts portent sur les soldes de début d’année : le modèle n’a pas de référence circulaire.
- Toute la trésorerie au-delà du minimum de 20 M$ rembourse le TLA, puis le TLB. Les obligations ne se remboursent pas par anticipation.
- Tous les intérêts sont déductibles et l’impôt est payé dans l’année. Pas de dividende avant la sortie, pas d’actions pour les dirigeants, pas de frais de sortie.
Les étapes
La valeur d’entreprise
Quelle valeur d’entreprise Greyhaven paie-t-il pour Corella ?
Indice
Le prix est fixé en multiple de l’EBITDA 2025.
Les fonds propres du sponsor
Combien de fonds propres Greyhaven apporte-t-il au closing ?
Indice
Les fonds propres équilibrent le tableau : total des emplois moins la dette levée. Les emplois : la valeur d’entreprise, les frais et la trésorerie laissée dans la société.
Les intérêts 2026
Combien d’intérêts Corella paie-t-elle en 2026 ?
Indice
Les intérêts portent sur les soldes au closing : chaque tranche multipliée par son taux. La facilité n’est pas tirée. L’amortissement des frais de financement n’est pas un intérêt payé.
Le flux disponible 2026
Quel est le flux de trésorerie disponible pour rembourser la dette en 2026 ?
Indice
Le résultat net, plus les deux charges non décaissées (amortissements et amortissement des frais de financement), moins la hausse du BFR et le capex.
Le TLA fin 2026
Quel est l’encours du TLA fin 2026 ?
Indice
D’abord les remboursements obligatoires : 10 % de 180 M$ sur le TLA et 1 % de 240 M$ sur le TLB. Toute la trésorerie restante au-delà du minimum de 20 M$ part ensuite en cash sweep sur le TLA.
Le TLB à la sortie
Quel est l’encours du TLB fin 2030 ?
Indice
Le TLB rembourse 1 % par an tant que le TLA existe. Repérez l’année où le TLA s’éteint : le reste du sweep de cette année-là va au TLB.
La dette nette à la sortie
Quelle est la dette nette fin 2030 ?
Indice
Toute la dette restante, obligations comprises, moins la trésorerie.
Les fonds propres à la sortie
Que valent les fonds propres de Greyhaven à la sortie, à 6,5x l’EBITDA 2030 ?
Indice
La valeur d’entreprise de sortie, c’est le multiple de sortie fois l’EBITDA 2030. Les prêteurs sont remboursés d’abord : retirez la dette nette.
Le MOIC
Quel multiple de sa mise Greyhaven réalise-t-il ?
Indice
Les fonds propres à la sortie divisés par les fonds propres investis. Pas de dividende avant la sortie.
Le TRI
Quel TRI Greyhaven obtient-il sur les cinq ans ?
Indice
Avec un flux à l’entrée et un à la sortie, TRI = MOIC^(1/5) − 1. La fonction TRI d’Excel sur la ligne des flux du sponsor donne la même chose.
La part du désendettement
Quelle part du gain en fonds propres vient du désendettement ?
Indice
Décomposez le gain : croissance de l’EBITDA (au multiple d’entrée), expansion du multiple (nulle ici), désendettement (dette nette au closing moins dette nette à la sortie) et frais payés à l’entrée. Les quatre font le gain.
Le prix maximal pour 20 % de TRI
Quel multiple d’entrée maximal Greyhaven peut-il payer en gardant un TRI de 20 %, avec la même dette et une sortie à 6,5x ?
Indice
Raisonnez à rebours. Les fonds propres à la sortie ne dépendent pas du prix payé, puisque la dette est calibrée sur l’EBITDA. Actualisez-les à 20 % sur cinq ans pour obtenir l’apport maximal ; ajoutez la dette ; retirez les frais de financement et la trésorerie laissée dans la société ; le reste paie la valeur d’entreprise plus 2 % de frais de conseil.
Questions ouvertes
Investiriez-vous à 6,5x ? Présentez le dossier au comité d’investissement en trois points.
Voir la réponse type
Oui, à ce prix. 1) Rendement : 23,9 % de TRI et 2,9x en cinq ans, au-dessus du seuil de 20 %, sans expansion du multiple. 2) Ce qui le porte : la croissance de l’EBITDA apporte environ 68 % du gain et le désendettement environ 37 % : le dossier repose sur les contrats et les marges plus que sur l’ingénierie financière. 3) Risques : 4,5x de levier sur une activité cyclique, des besoins de capex élevés, et une facilité de 60 M$ comme seul coussin. Discipline de prix : jusqu’à environ 6,9x, l’opération passe encore les 20 %.
Scénario défavorable : le chiffre d’affaires stagne en 2026 et 2027, puis croît comme prévu, et la marge d’EBITDA reste à 30 %. Que deviennent le TRI et la dette ?
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Le TRI tombe à 12,4 % (1,80x), sous le seuil, mais les fonds propres ne sont pas perdus. La dette nette baisse quand même, à 2,8x l’EBITDA à la sortie, et la facilité n’est jamais tirée : le flux disponible couvre chaque année les remboursements obligatoires. Le point faible, ce sont les deux premières années, avec un levier proche de 4,2x : c’est là que se fixeraient les covenants.
Que vérifieriez-vous en due diligence ?
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Le carnet de contrats : durée, concentration des clients, clauses de résiliation, révision des tarifs. Taux d’utilisation et tarifs pendant le dernier retournement. Âge de la flotte, capex de maintien face aux amortissements, valeur de revente des camions et pelles, qui est la vraie garantie des prêteurs. Coût et disponibilité des conducteurs. Couverture de taux sur les prêts à terme. Et la fiscalité : beaucoup de pays plafonnent les intérêts nets déductibles à 30 % de l’EBITDA fiscal (États-Unis, Union européenne, Australie) ; ici, cela ne jouerait qu’en 2026, pour environ 1 M$ d’impôt en plus.
Pourquoi les obligations senior coûtent-elles plus cher que les prêts à terme, et pourquoi le cash sweep n’y touche-t-il pas ?
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Les prêts à terme sont garantis par la flotte et les titres ; les obligations, ici, ne sont pas garanties : en cas de défaut, elles sont payées sur ce qui reste après les prêteurs garantis. Elles se remboursent aussi en une fois en 2032, après les prêts. Plus de risque, plus longtemps : un coupon plus élevé. Les obligations high yield ont en général une protection contre le remboursement anticipé : pas de remboursement les premières années, puis seulement avec une prime. Le sweep va donc aux prêts à terme, remboursables au pair, et dont les prêteurs l’exigent.
Le cas de base sort au multiple d’entrée. Pourquoi est-ce la bonne hypothèse, et que fait un point de multiple sur le TRI ?
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Un comité veut un rendement qui ne dépend pas d’un marché plus généreux à la sortie : acheter à 6,5x et vendre à 6,5x isole ce que le fonds maîtrise. Un point de multiple pèse lourd : à 5,5x en sortie, le TRI tombe à 18,1 % ; à 7,5x, il monte à 28,7 %. La table montre aussi que payer un point de moins à l’entrée vaut plus que vendre un point plus cher, parce que cela réduit l’apport en fonds propres.